AF-KLM / Opinion prudente (mis à jour 09/02/13) :

Redressement très marginal et perpectives pas très optimistes .
Avis pero : prudence

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voir l'endettement en particulier

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merci pour votre réponse constructive et interessante.
Malgré tout je pense qu'un jour ou l'autre c'est l'analyse fondamentale qui a raison et pour moi AF vaut 5€ maxi. Et ça me plait bien de jouer contre la mafia de la finance.

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Le cours d'AF intègre un redressement des comptes trop optimiste. Une amélioration du bilan aussi rapide parait difficilement réalisable. Le lourd endettement du groupe le limite dans les actions à entreprendre et le rend vulnérable à tout aléa.

L'action vient de doubler en moins de 6 mois à 8,25€. Spéculation et euphorie du moment ont amplifié le phénomène.

AF est toujours l'un des groupe les plus endetté de son secteur en 2012 (Dette Nette / Ebitda = 5 contre une moyenne sectorielle à 1,7) et le titre atteint maintenant malgré tout un ratio de valorisation parmi les plus élevés du secteur (Capitalisation + Dette Nette/ Ebitda = 6,5 contre une moyenne sectorielle à 4,8). La valorisation dépasse celle de Lufthansa de 30%.

Si AF connaît une belle année 2013 et fait 2 fois mieux que Lufthansa en améliorant son Ebitda de 40% (contre + 20% pour Lufthansa), l'Ebitda 2013 d'AF serait de 1,86 MD et celui de Lufthansa de 2,86MD.

Dette nette estimée 2013 : AF = 6,0 MD / Lufthansa = 3,1 MD
Le radio de valorisation «Capitalisation + Dette nette / Ebitda 2013» est alors de :
AF = 4,8 / Lufthansa = 3,5 .

Soyons moins optimiste et appliquons un ratio de valorisation de 4 à AF (Le ratio 2013 de Lufthansa n'est que de 3,5) et calculons la valeur de l'action AF :

Capitalisation AF = (4 x 1,86 MD€ (Ebitda2013) ) - 6 MD€ (Dette nette 2013) = 1,44 MD€
1,44 MD€ / 300 Millions d'actions = 4,8 € par action.

L'accélération de l'activité en Chine, dans certains émergents et aux Etats-Unis devrait pousser les cours du pétrole à la hausse. La compagnie pourrait donc évoluer à nouveau en 2013 et 2014 dans un environnement de hausse des prix du pétrole, ce qui exercera une nouvelle pression sur les marges. Le Brent vient d'atteindre 119$ le 08/02/13. La facture carburant pèse lourd dans les dépenses d'AF : 28 % du CA au 30 juin 2012.

Peu pris en compte par les investisseurs, les fonds de retraites représentent un risque important. Pour Air France-KLM, AlphaValue calculait en janvier 2012 qu'une modification du taux actuariel, couplée à la baisse de 25% de la valeur des actifs du fonds de la compagnie, aurait un impact négatif de 6,5 MD€. Ces dommages financiers potentiels sont à la charge directe des actionnaires. Les surplus des fonds de retraite appartiennent aux salariés, les actionnaires ne peuvent prétendre récupérer ces sommes. En revanche, ils ont à supporter une éventuelle recapitalisation.

Le 10/12/12 AF-KLM a annoncé que l'application de la nouvelle norme relative aux retraites aura un impact négatif sur les capitaux propres au 1er janvier 2013 de 1,1 MD€ .

Un gérant de fonds réputé (Stephen Mandel /Lone Pine Capital) a récemment pris une position vendeuse sur le titre.

La défiance des prêteurs est une réalité et le groupe se finance dans des conditions peu favorables. L'émission obligataire d'AF du 06/12/12 s'est faite à un taux de 6,25% sur 5 ans. Par comparaison, FT-Orange emprunte à 2,5% sur 10 ans.

Vouloir résoudre le problème de surendettement d'AF-KLM (de l'ordre de 2MD€) sans augmentation de capital, ferait prendre de gros risques à la compagnie. Non seulement le groupe est affaibli dans sa capacité à luter contre ses concurrents et à investir, mais il devient vulnérable au moindre aléa externe. Survivre à un nouvel accident externe pourrait alors devenir impossible sans une recapitalisation lourde et dans l'urgence. Une recapitalisation faite par contre par anticipation et dans le calme donnerait le temps et les moyens au groupe pour redevenir rentable. En même temps qu'on demande des efforts aux salariés, il serait d'ailleurs équitable que les actionnaires fassent aussi un effort.

Par ailleurs AF sous capitalisée risque d'être écartée de la prochaine vague de consolidation sectorielle. Un rachat (parfois évoqué) d'Alitalia, difficile par endettement, aurait un effet dilutif s'il était payé en actions Air France-KLM . Ce type d'offre permet de réaliser de la croissance externe sans trésorerie, mais la création des actions nouvelles destinées à être échangées contre les actions de la société cible a pour effet de diluer le bénéfice net par action et de faire baisser le cours de l'action de la société acheteuse.

Les réductions d'effectifs envisagées (suppression de 5000 postes avant fin 2013) pourraient se faire trop lentement. Dans le contexte actuel le gouvernement fera très certainement sont possible pour éviter les licenciements (L'Etat détient 15,8% du capital) .

Les accords historiques d'entreprise d'AF sont peu inadaptés à l'environnement actuel du transport aérien et pèsent sur la productivité du groupe. Les négociations sont toujours délicates et comportent des risques de mouvements sociaux.

Les compagnies traditionnelles européennes sont confrontées à univers concurrentiel plus féroce qu'ailleurs. D'une part sur le long-courrier, où la concurrence des transporteurs du golfe Persique est dévastatrice. Emirates (probable première compagnie mondiale en 2013), Qatar Airways ou encore Etihad ne cessent d'augmenter leur capacité entre l'Europe et l'Asie. La montée en puissance d'Emirates devrait encore être particulièrement forte en 2013 et elle a obtenu de nouveaux droits de trafic en France.
D'autre part sur le moyen-courrier où les compagnies low-cost sont toujours aussi agressives.

AF ne se redressera rapidement comme l'imagine les investisseurs depuis quelques mois, que si la concurrence fait moins bien. Ce qui ne sera pas forcément le cas. Toutes les compagnies Européennes visent plus ou moins des mêmes objectifs et elles devraient se livrer une rude concurrence. Lufthansa et IAG ont annoncé de nouvelles mesures de réductions de coûts.

Pour conclure, soit la compagnie AF-KLM réalise une recapitalisation pour affronter la concurrence avec de vrais moyens (opération dilutive), soit elle ne le fait pas et prend de gros risques. Dans les 2 cas le cours de l'action devrait pour l'instant baisser.

NB : Dans la mesure ou je suis vendeur sur le titre, vous avez le droit de penser que je manque d'objectivité. Ce qui est possible, mais ceci est ma conviction et je suis d'accord pour débattre sur chaque points abordés ou calculs.

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